添利富浙商金工：为什么市场可能低估了美国通胀风险？

　　来源：Allin君行

　　摘要

　　核心观点：

　　随着低价库存逐渐耗尽，油价上涨至核心商品通胀的传导可能将全面加速，5月数据或将成为扭转市场对通胀乐观预期的临界点，对应6月10日可能成为中期风险偏好的重要拐点。

　　为什么市场对美国4月超预期的CPI反应平淡？

　　美国4月CPI超预期，但市场主要将其理解为能源价格上涨和住房租金统计技术性调整的影响，并未预期通胀将持续走高。4月美国CPI及核心CPI均超出市场预期，但拆分来看，主要拉动项为油价上涨带来的能源通胀，以及2025年美国政府停摆时对租金统计调整带来的技术性影响。而核心商品通胀环比0%，维持稳定，这被市场视为能源通胀并未广泛化的核心证据。

　　为什么我们认为美国5月CPI可能扭转市场预期？

　　1、核心商品尚未涨价，可能在很大程度上是因为存在库存缓冲。由于油价冲击的持续时间无法预测，下游通常不会立刻涨价，而是先消耗低价库存以维持价格水平稳定。从最新数据来看，美国制造商、批发商、零售商库销比均边际回落，表明全产业链正在持续消耗库存。

　　2、5月我们可能就将看到通胀传导的全面显现。库存的缓冲效力存在明显的时间约束，当低价库存消耗殆尽，企业将被迫提价：第一，从实际库存数量上来看，目前制造商+批发商+零售商库存合计约可满足4个月的销售，虽然美伊冲突于3月爆发，但油价实际上在年初就已触底反弹，这意味着到了4月，全产业链的低价库存就已基本消耗完毕；第二，虽然CPI核心商品分项仍保持稳定，但PPI核心商品分项4月环比大涨0.7%，这表明涨价压力实际上已经传导至生产端，而历史上CPI和PPI的核心商品分项走势整体保持一致，生产商涨价后，随着低价库存耗尽，零售端也将不得不跟随涨价；第三，实证研究结果也支持这一结论，Känzig（2021）量化统计了油价供给冲击对美国经济数据的影响，发现前3个月对核心CPI的影响相对有限，但3个月后，油价上涨对通胀的传导往往就会开始加速。

　　为什么风险资产6月可能全面承压？

　　综合来看，虽然4月通胀广度尚且可控，高通胀主要集中在与油价存在直接相关性的燃料、运输等领域，但随着库存缓冲的逐步消耗，5月通胀数据或将全面超出市场预期。美国劳工部计划于6月10日公布5月通胀数据，该时点可能将成为市场风险偏好的中期转折点。对应到市场节奏上，短期来看，我们判断在高成交量支撑下，市场大幅回调的风险不大，更多将表现为行情的扩散演绎，微盘可能阶段性走强；而在6月10日之后，我们判断美国通胀将大概率超预期，届时市场可能将开始交易紧缩预期，风险偏好可能大幅下修，对应风险资产可能出现一定调整压力。

　　风险提示

　　1、本文中的统计结果基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来；2、地缘局势不确定性对本文结论存在较大影响

　　报告作者：

　　陈奥林从业证书编号 S1230523040002

　　徐浩天从业证书编号 S1230523090002